作者简介：王吉舟，颐和财经合伙人，资深港股专家

雪花总幻想自己成为一只率领群猫一统江湖的老虎，遗憾的是，猫长大了也会变成虎，要真正实现雪花的江湖梦，也许不是一开口就可以实现的。

2005年11月，华润雪花啤酒总经理王群先生与笔者在清华大学经管学院礼堂，就华润雪花的发展历程与资本战略，进行了交流，清华的学子们，谓之为“财评人pk企业家”。

下文，就是笔者在这次“pk企业家”中的主要观点。这些观点，有些是针对华润雪花的短板而去，如果因此可能引起华润雪花员工与王群先生的不快。毕竟，财经业者作为局外旁观者，对企业的发展与资本的轨迹，往往有不同于企业家的独立见解。但是，我们在了解这些见解的基础上进行充分的沟通，结果往往是有利于企业健康发展的。

模仿和黄与ge——雪花上的宁高宁印迹

要看透一个人，首先你必须了解他，你应该知道他的性格特点、家庭背景、他做过的事情，这样一来，你就能预测他的未来。企业研究也是一样。

我们研究企业，也需要从企业的控制股东背景，企业的创始人背景，企业的创业经过，这些类似的角度来观察和收集信息。企业是由一个个企业家领导的，它的行为处处体现着企业家的意志，这就决定了企业其实也是有性格的，就和放大了的人格一样生动，不是一堆死数据，这就是企业的资本性格。

在王群清华大学的精彩演讲之中，王总开口闭口总提到“老板”，似乎自己不是老板。其实这是个华润系人马的老问题，黄铁鹰、王石也曾下意识的频繁使用这个词。

难道这些知名企业家本身不是老板？

在华润系，答案是否定的。

华润系几十家大公司里，只有一个人，可以自称老板。几万员工，从黄铁鹰、王群、宋林往下，都养成了下意识地使用“老板”称呼他的习惯。

这个人，就是宁高宁。

当你越深入地研究华润雪花啤酒，你就越发地感觉，你的眼光离不开宁高宁，虽然宁高宁先生从来没有在华润雪花担任任何行政职务，虽然他已经离开了华润，但是，他的影子可以说无处不在。

而华润雪花的资本性格的核心，就是宁高宁的性格。

因此，要了解华润，你首先需要了解的是宁总本人的信息。

宁高宁是以行业领袖地位为个人最大追求，还是以股东回报最大化为个人最大追求？

他的标准答案是以股东回报最大化为最终追求，行业领袖地位只是这个过程中的附产品，从来不是他的目的本身。换句话说，他是一个“从鸡蛋到导弹”什么赚钱快就做什么的人。

在宁高宁的偶像中，他提到两个人：一个美国人叫杰克韦尔奇，一个中国人叫李嘉诚。

这两个人有一个共同的特点——也从来不把事业专注在某一个行业上，他们都是综合多元化企业的成功者，无论是和黄还是ge，也是什么赚钱做什么。

宁高宁在接手华润时，手里有什么武器？可以说什么像样子的实业基础也没有，他有的就是一个买空卖空的控股平台——上市公司。说的好听点，这个叫做“连接中港两地的资本运作平台”。

那怎么玩呢？它要来内地收购产业资源，就像水果贩子去农村收购果农的苹果一样，然后零售给香港的国际投资者。

因为香港的上市公司，直接融资的环境很宽松，不需要什么政府审批之类的，而内地的实业企业又上市融资无门。这就给华润提供了前所未有的良好环境，这种批发零售企业的业务，就是华润系的拿手好戏。

那么华润的业务给人一个什么样的直观印象？我们可以看看华润创业今年的年报封面，图中四个部分代表了华润的四大支柱产业，撕裂的一角，似乎预示着华润的灿烂明天。

这种企业布局直观的感觉就是四分五裂。是的，这个四分五裂，不是贬义，是形象地说明了华润的业务特点——多元化，主要业务彼此之间没有任何产业链上的联系，只有资本联系。这也使华创更像一家投资银行。

图1：华润创业2005年年报封面

当然，这种四面出击的投资性企业发展思路，更多地是依靠了内地与香港资本市场信息不对称所提供的制度优势，宁高宁心里很清楚这种优势，会随着内地的开放而不再具有可复制性。因此，宁高宁多次强调：“华润最大的问题就是以前的成功模式是不可复制的”。

既然如此，那么赶上了好时候，通过不可复制的模式得到了第一桶金的华润，自然要拿钱去弥补它的短板——大肆并购实业资源。

那么，宁老板这些年都收购了些什么资源呢？我们来看看华润系的全家福，我们看到它所涉猎的实业领域之大，行业之杂，层次之高，非常类似ge或者和黄，宁高宁在复制他偶像们的成功足迹，而且，早已经走得很远了。

那么，作为华润嫡系的华创，它更不是一家单纯的实业企业，它也是一家多元化的投资类企业——一家类金融控股公司，我们看华创的业务分布图，啤酒业只是它五大投资之一；另外的超级市场、纺织、食品、石化行业也举足轻重。

绿色对勾勾出来的，就是雪花啤酒的比重，我们看的到，它并不是唯一的，也不是最重要的业务，它只是宁老板棋盘上的一个棋子。

图3：华创的业务分布图

再看华创一年的大事记录，我们能发现买卖企业的股份才是它的主要业务。这就是华润系的宁高宁印记，今天虽然宁总离开了，但是他十几年在华润的积累可以说早已深入骨髓，挥之不去。

图4：华创一年的大事记

华润雪花与其他啤酒巨头的对比

那么，现在比较流行的一个说法是：华润、青岛、燕京是啤酒业的三大巨头，专家们都喜欢把这三家企业做对比，我们今天也按部就班。

按照我们的企业资本性格说，对比企业，首先要对比它的领袖。

我们通过对比宁高宁与另一个啤酒巨头老总的简历，就能清晰地发现他们的区别：大家看下面的图，宁高宁的经历与教育，与青岛啤酒金志国的区别之大，宁总是一个财务专业的资本运作高手，而金总是啤酒厂的员工一路做上来的，直到酒厂厂长、集团总经理。

这种区别，也是华润雪花和青岛啤酒、燕京啤酒发展之路的区别。

图5：宁高宁与青岛啤酒金志国的经历教育比较

要说清楚华润啤酒与其他两个啤酒巨头的本质区别，那就需要先讲一个故事，这个故事的版本是宁高宁先生最先讲的：“从前山里有一只狼和一群猫，狼想吃猫，但是又怕猫联合起来，于是决定先吃掉一个试试看，它吃了一只猫，没事，就慢慢地把所有的猫都吃了。后来，狼遇到一只虎，它以为这是一只大猫，就扑上去，结果被虎吃了，猫大成虎，可以吃掉狼。”华润要做的，就是通过收购合并国内的小啤酒企业——猫，打造出来有国际竞争力的超级啤酒巨头——虎。

这个故事也生动地讲述了华润与其他啤酒企业的本质区别：它自己以前不是猫。无论青岛啤酒、还是燕京啤酒，人家都有自己的产业基础，从一个小厂，一步步长大到今天。而华润是靠整合一群猫，试图变出来一只虎。

一群猫能不能整合好，变成一只虎，就是问题的关键。

我们知道，华润的整合系统，叫打造全国性品牌。可是，啤酒行业是一个什么状态？是同质化的状态。

有一个笑话，是燕京啤酒的老总李福成先生讲的，他说把全国各大企业的老总叫到一桌，把各自的啤酒撕掉商标，倒在一样的杯子里让大家品尝挑出自己的酒，谁也认不出来。

王群总裁在清华大学也讲了个笑话，他说当初雪花在大连推出新产品，是定价1块8一瓶，还是2块一瓶，伤了好大的脑筋。因为竞争对手的酒1块9一瓶，定高了真怕卖不出去。

这就是中国啤酒行业所谓的品牌现实——消费者根本没有品牌忠诚度，他们会为了几毛钱，甚至几分钱的差距，改变购买决策——谁让你们的酒味道那么相似呢？

所以，所谓的打造全国品牌，其实言之无物。青岛啤酒都不敢这么做，雪花凭什么这么做呢？

现在看，凭资本的力量。

北方有句俗话：“傻小子睡凉炕，全凭火力壮。”大家可能不了解，华润系内部融资实力是300亿人民币。华润雪花这几年的总投资已经达到60亿人民币。60亿人民币在中国啤酒业是什么概念？我告诉大家，青岛啤酒加上燕京啤酒，上市十几年一共也就圈来这么多钱。

资本可以把群猫都一口吞下，然后打个饱咯说：“我要整合全国品牌，造个虎出来”。烧钱——这就是资本的力量。

那么，其他的两个大猫，现在为什么没有说自己要造个虎出来呢？因为他们在这里摔过跟头，他们学乖了。要用一句话素描这三家啤酒巨头现在的状态，可以看这张图：

图6：青岛啤酒、燕京啤酒、华润雪花的现状比较

从上面我们看到，青岛啤酒遇到了并购陷阱、失去控制权、品牌失控三种危机；燕京啤酒遇到了并购陷阱、产权不确定性两种危机，他们有一个共同点，就是都有遇到并购陷阱。

首先，我们看燕京啤酒。自1997年上市以来，已经经过了7年的发展，在这7年的发展过程中，燕京啤酒从96年只有两个北京本地的啤酒厂、年销售额9亿发展到今天在全国各地拥有控股子公司25个，年销售额46亿。

通观燕京啤酒7年的发展历程，可以简单的将整个过程分为两个阶段：

第一阶段：从1997年到1999年，燕京啤酒进行了ipo和增资配股，一共募集资金13.9亿。这近14个亿的资金全部用于北京本地的两家工厂的改造扩建，先在北京站稳了脚跟，北京市场占有率一度高达85%，同时这一阶段达到了全国产销量第一。

第二阶段：从2000年至今，燕京啤酒进行了配股和可转债的发行，募集资金17.2亿。控股了17家外埠啤酒企业，形成了全国并购扩张局面。但是，很快燕京就掉到了并购陷阱中，2002年度燕京啤酒的主营业务收入和净利润都有明显的下降，直接原因就是燕京啤酒在2002年度收购的3家山东的啤酒企业出现巨额亏损。其中无名2001年亏1382万，莱州亏1900万，曲阜亏1500万。这是一个典型的并购陷阱例子，燕京在收购子公司的时候并没有全面的考虑整合问题，也没有想到山东作为青岛啤酒的大本营，它进去以后遇到的市场竞争形势全面恶化，价格战全面升级的新形势。

不过，燕京的战略调整非常迅速，它在山东损兵折将后，并没有恋战，而是转移到竞争不那么激烈的广西地区、福建地区，并取得了良好的效果。到2004年，燕京的外埠公司实现利润1.8225亿，燕京的盈利能力整体上回复到了2002年以前的水平。

因此，可以看到燕京啤酒的并购扩张，曾经遇到了很大的麻烦，可以说一度掉进了并购陷阱里。它的财务数据就是证据，直观的看，它走了一个历时两年的u型，才爬出谷来。

然后，我们再看青岛啤酒，青岛啤酒的例子更加鲜明。

郎咸平曾经说青岛啤酒是“穷人买了大房子”，非常生动。因为青岛啤酒它的前任总裁彭作义先生，他1993年a+h上市之后，一下子圈了15亿。那个年代15亿会冲昏任何人的头脑，彭作义也不例外，他当时说青岛啤酒最大的问题就是帆大船小，所以，他要造大船，要去全国收购酒厂，到2001年，他们收购了40多家酒厂，合并子公司多达73家，毫不夸张地说，青岛啤酒的老总记不清楚他每一家子公司的名字，因为孩子太多了。

这就意味着问题：并购后设备改造跟不上，管理跟不上，人才干部调配都跟不上了，连司机都派到外地去当经理。

这样一来，摊子就乱套了，体现在财务上，青岛啤酒从1996年就陷入了并购陷阱，效益连年下滑，虽然收购其他企业后合并销售额增加到青岛大本营的300%，但是，净利润却不增反降，40多家收购来的酒厂加起来净利润还挣不过青岛大本营的老厂，这个陷阱太可怕了。

2004年青啤子公司的营业及管理费用已高达14.36亿，是1998年8541万的16.8倍。而同期青岛大本营的营业及管理费用才只是增加了1倍。收购高峰时的1999和2000年，青岛啤酒每年的盈利都少于1亿，但收购和改造被收购对象厂房所用的支出却每年接近10亿。

2002年青岛啤酒换帅后，全面停止了新的并购，从一个极端走到另一个极端是无奈的、毫无办法的事情，因为他们没钱了，不但彻底花光了积蓄和上市募集来的钱，还欠了一屁股债，到2002年连买啤酒花、麦芽等原材料的资金都吃紧了。

穷人买了大房子，现金流紧张，生活过不下去了，只能再融资傍大款。这时侯，美国啤酒巨头ab公司给了青岛啤酒14亿现金，条件是买27%的h股股份，青岛啤酒只能答应，要知道青岛啤酒的第一大股东青岛国资委也只有30%的股份。民族控制权受到威胁了没有，大家心里自有结论。

我们看，并购陷阱给青岛啤酒带来的冲击是灾难性的，远远比燕京啤酒遇到的严重的多。从财务数据上也可以看见，青岛啤酒也同样掉进了u型的财务数据深谷中，不过它不是用两年爬出来的，而是用了七年，才爬到沟边缘，至今也还没有完全爬出来。

我们看下面的图，黄色三角是青岛大本营的利润，粉色方块是所有子公司的合并利润，两个数据至今仍然基本一样，说明总体上，并购来的企业成本完全吃掉了效益，没有贡献任何利润。

那么，最后我们的主角雪花啤酒是怎么样的情况呢？

雪花啤酒遇到的问题是做大的成本问题。

首先我们来看这样一个图，这是华创的年报和季报，我们可以看见，有关雪花啤酒的数据，是空白的，因此事实上我们很难像分析青岛啤酒与燕京啤酒那样去分析华润雪花，因为在财务的角度上，它是隐形人。它藏在上市公司的背后，王群先生的演讲中关于自己的财务数据闭口不谈。因为，人家没有任何义务披露给大家。

所以，我们只能从其母公司的披露数据中，推算雪花啤酒的数据。

图8：华创的年报和季报

那么，推算的结果如何呢？大家可以看到下面的数据对比，这是雪花跟燕京与青岛的比较结果，我们可以看到，燕京的成绩最好；青岛成绩最差；雪花成绩局中。从财务的角度上看，青岛啤酒的销售额是燕京或者雪花的一倍还多，雪花略大于燕京；而从利润上看，青岛啤酒由于前文所述原因，成本过高，所以利润和燕京相差无几；而雪花的利润是最少的，利润率却无疑远高于青岛啤酒，但是低于燕京啤酒。

图9：雪花跟燕京与青岛销售额、利润比较图

朗咸平对雪花的这种利润率不高现象的解释是“盲目做大”扩张造成的“成本失控”，客观地说，这种解释是草率的，虽然青岛啤酒的病因确实在此，但是，我们没有理由、没有数据支持华润雪花也成本失控，它不是上市公司，你不知道它的库存变化、采购成本变化、管理费用变化的数据，因此你不能从它利润率不高直接跳到成本失控那边去。

从王群先生的精彩演讲中，我们不难得到这样的信息，就是雪花的管理层是成本控制的高手，而华润收购的企业，其原材料和销售一般都在当地进行，并不会改去香港进货，怎么一定会由于收购的企业多而造成成本失控呢？两者之间不是充分必要条件。可以说，急速扩展可能发生成本失控现象，但你不能由利润率不及燕京就断言已经发生了成本失控。

那么，为什么华润收购企业之后，它的成绩排在燕京后面呢？这主要可能是因为“好桃子有限现象”。

如果一个篮子里，只有10个桃子，其中8个是烂的，2个是好的，如果你只吃2个，那么你吃到胃里的100%都是好桃子；如果你要吃4个，那么你吃到胃里的50%是好桃子；如果你非要吃10个，那你吃的80%都是烂桃子，你肯定要住医院了。

华润雪花遇到的就是这样的问题，中国的好啤酒厂不多，而且一大部分都被青岛和燕京占了先机，剩下的大多都是烂企业，华润在宁高宁先生的指导思想下，要做到行业前三（宁高宁有句名言华润做企业做不到行业前三就卖掉），就必须多多兼并，好企业愿意被华润兼并的本来就不多，那就不能太挑食。所以，华润吃到肚子里的桃子，好的少，烂的多，这就是华润雪花的问题，这是中国啤酒行业做大的成本所在——做大就做不强——因为供你收购的企业越来越烂，而不是什么成本失控的问题。

因此，我们可以看出，事实上王群先生他们这一群管理层还是相当强悍的，在这样多的烂桃子都被他们的老板通吃进胃里后，就由他们几个人负责消化吸收。

到今天，他们做的非常不错，虽然不及燕京，但毕竟比青岛啤酒强多了。我们的结论是，华润雪花做大了，虽然没有做强，但是也没有出现失控的迹象，各项指标都在积极运转，基本能维持其膨胀的速度平衡，这就是华润雪花在中国啤酒行业目前的态势。

华润雪花真正的并购陷阱——未来猫群内部的挑战

我们知道，从效益和产销量上看，华润雪花内部其实三分天下，东北地区的雪花等大本营资产的产销量占三分之一，西南地区收购的蓝剑等资产的产销量占三分之一，其他地区三分之一。

而华润去年请来国际高参做品牌整合战略，开始在全国主打“雪花”品牌商标，为什么不打“蓝剑”呢？雪花在东北确实家喻户晓，但是蓝剑、绿叶这些品牌在四川的知名度用家喻户晓来形容也不过分。

问题的关键，在蓝剑集团上。如果用我们前文所说的企业性格说来研究蓝剑，你马上就能发现，它的创始人曾清荣先生，也是一个和宁高宁先生一样讲究控制权的人，确切的说，这个人和燕京啤酒的李福成先生背景与性格几乎一模一样。

大家都知道，李福成有句名言，只要有他在，燕京只能收购别人，绝不被人收购。这个和蓝剑的创始人——曾清荣先生的性格，如出一辙。

为什么呢？因为他们俩是企业家，不是资本家，他们从小到大，就养大了这么一个企业，就像他的孩子一样，你要买他的孩子，等于是断了他的香火。所以，他们不会像宁总那么超脱，做不到行业前三就卖掉。

因为，第一，他们舍不得卖；第二，卖了他们就什么也没有了。

曾清荣二十年前也是从零开始，把蓝剑啤酒做大，做到了四川第一，这个和李福成97年以前干的事情是一样的层次。后来，他被落下了距离，因为他没有资本的支持，1998年他想上市，可是正好赶上四川地区历时三年的啤酒大战，华润这样的豪强也加入了战团，在绵阳收购了绵阳亚太啤酒厂、在乐山收购了峨眉啤酒厂，和蓝剑大打价格战，很快就占了四川30%的分额，价格战搞的蓝剑亏损地一塌糊涂，上市是根本没希望了。

蓝剑也想到了业务多元化，但是没有资本的多元化是事倍功半的，它们的医药、磷化工、食品饮料、包装印刷、房地产等等子公司当时都在孵化阶段，都遇到了没有钱的问题。

一句话，华润雪花的三年围剿逼着曾清荣长征去。

同时，面对蓝剑这样强悍的地头蛇，华润雪花在四川的日子也不好过，价格战也搞的华润雪花砸下去的几个亿广告费没有赚回来的希望。

于是，2001年底双方在这样的背景下，开始了合资，王群先生也提到了这次合资谈判的艰难——对方什么数据也不提供，双方就是坐在屋子里抽烟，干耗比拼谈判意志。

这个场景让人想起了什么？想起来同样在四川，当年国共双方谈判双十协定。

谈判的结果是，华润出现金5亿，蓝剑出啤酒厂的资产，合资公司中华创占31%，蓝剑占38%，南非sab占31%，这样一来，虽然名义上，华润雪花的两个股东占的股份加起来62%，但是，单个计算，还是曾清荣最大。

所以，曾清荣先生从2001年到今天，从来没有说过自己是被华润收购，而是坚称自己和华润合资。

2001年曾清荣在与华润签订合资协议时说，这是他签署的蓝剑啤酒发展过程中的第九个合资协议。其中七个协议都是收购别人，只有第一个和第九个有些不同。“有些不同”不等于被收购，曾清荣的话充满玄机。但是，可惜当时记者与公众都喜欢草率地理解为蓝剑被华润收购。

事实上，华润并没有把蓝剑变成猫。除了没有获得控股权，在合资公司的经营层，曾清荣仍然保持着话语权。同时，蓝剑品牌并不属于合资公司，而是由合资公司向蓝剑集团每年支付2000万元人民币租借使用。

我们看下面的数字：

合资初期，蓝剑集团啤酒行业的资产占约7亿元是其最优良的资产；其他行业的资产仅4亿元左右，但却涉及食品、药业、包装印务、医药化工等几大行业，而且都在孵化过程中。合资以后，曾清荣出让蓝剑啤酒部分股权得到5亿元现金，蓝剑集团的其他产业迅速发展起来。目前蓝剑集团已拥有总资产35亿元，净资产20亿元，独资控股企业50家，啤酒企业18家。

可以说，蓝剑集团与华润合资毫发无损，不但毫发无损，而且还得到了真金白银、招兵买马、发展壮大。

现在看来曾清荣与宁高宁的过招中，曾清荣技高一筹，他长征胜利到达了陕北。

再看2004年以来蓝剑的新动作，更加使人相信，曾清荣有和李福成一样的魄力和能力。

首先，曾清荣在反华润围剿的几年里，充分意识到了自己的短板：缺乏国际啤酒巨头战略合作伙伴的支持，缺乏资本市场的支持。华润正是依靠资本市场和南非sab的技术与管理扶助，在第一回合中击败了蓝剑。

于是，蓝剑开始寻求类似南非sab这样层次的战略合作伙伴，很快嘉士伯公司和蓝剑一拍即合。

今年3月双方共同成立了合资企业——蓝剑嘉酿，蓝剑占51%，嘉士伯占49%。这种资本布局，也与华润雪花如出一辙。

2004年6月，蓝剑集团收购贵州最大的啤酒厂——贵州瀑布啤酒集团公司，从而控制了贵州市场。

2004年底，蓝剑集团收购新疆乌苏啤酒厂，控制了新疆啤酒的半壁江山。

2005年6月，蓝剑嘉酿收购上市公司st酒花（600090），从而一石三鸟。既得到了上市公司资本运作的平台，也控制了中国啤酒花的生产基地，并完全控制了新疆地区的啤酒市场（乌苏与酒花原各占新疆市场的一半，现均被蓝剑收购）。

蓝剑在进行这些收购动作时，显然，没带着华润玩儿，你还能说是华润收购了蓝剑么？有这样的收购么？我收购了你，你还可以瞒着我单独出去再搞新的啤酒厂，挂蓝剑的品牌？显然，没有这样的收购。但是这种情况现在真的发生了，那么，只有一个解释——华润花了钱，却没有吃下蓝剑，双方只是达成了某种程度上的停战协议，至于停战协议的有效期和落实的可能性，则充满了未知。

看一看曾清荣先生在收购新疆啤酒厂时的宣言，就更能充分理解其作为实业企业家的魄力与霸气：“蓝剑集团下属18家啤酒公司，生产能力180万吨，产销量超过100万吨，已经跻身全国啤酒"三强"之列”。

因此，我们看到，40只猫中较大一点的，有很强的独立性与分裂趋势，它似乎并不太买华润雪花的帐，也不愿意成为虎的一只爪子，而是想自己成为一只虎，这才是华润雪花遇到的真正挑战。

整合战略的分裂前景就是，你采取绥靖政策，就会放任猫群的分裂趋势发展下去；可你如果施加的压力大了，内战就要爆发。

我们可以注意到：华润没有取得完全控制力的大猫，似乎不只蓝剑一只，看这个图蓝色的部分都是很好的资产，可惜都或多或少存在没有完全驯服的迹象，非核心资产的优质性与难整合性几乎是完全正相关的。

看来，来自华润雪花的内部挑战还没有结束。

在这种意义上，与其说华润雪花是在整个40只猫的老虎，不如说他是猴山上40只猴子的猴王，猴王除了要带领猴群与其他猴群作战，还要应付逐渐成长起来的年轻公猴的挑战。事实上，这种挑战给猴王带来的风险，比其他猴群的风险要大的多。

如何应付这种真正的挑战，是我们未来几年将看到的，或许，离开宁高宁的华润更加潇洒——即使做得到行业前三，只要没什么嚼头儿也卖——毕竟，华润雪花只是华润系大棋盘上的一枚棋子，而这个棋盘的最终运转目的，只是为股东赢得最大回报，而不是获得行业领袖地位。

编辑：王孟龙