姬虹研究员 刘金贺首席研究员
今年九月以来，随着中国央行的不断加息以及美联储三年来的首次降息，中美之间的利差已经收窄至0.88%。那么，这一日益收窄的中美利差会对中国经济的成长以及宏观政策的调控产生何种影响？
中美利差日益收窄
2007年9月18日，美联储（federalreservebOArd，frb）决定将联邦基金目标利率（federalfundsrate）下调50个基点至4.75%。同时，美联储还决定将贴现率下调50个基点至5.25%。这是美联储自2003年6月以来的首次降息，旨在缓解次级债危机带来的金融风险，并促进经济增长。
美联储历次联邦基金目标利率调整
来源：美联储（federalreservebOArd，frb）
与此同时，中国央行持续进行小幅加息以缓和过多的流动性。2006年8月以来，在美联储暂停加息后，中国央行开始持续进行小幅升息，每次加息27个基点。从2006年8月19日至今，中国央行总共六次上调利率，将一年期人民币存款基准利率升至3.87%。
一年期人民币存款基准利率
来源：中国人民银行（pboc）
结果，利率水平此升彼降，中美之间的利率差距日益缩小。通常，中美之间的利率差距可由美国联邦基金目标利率和中国一年期定期存款利率之间的差额来衡量。从2005年7月中国汇率改革直至2006年6月以前，中美利差一直呈扩大趋势，至2006年6月达到3%的高点。但从2006年6月以后，中美利差开始逐渐缩小，并在2007年加速收窄，至2007年10月已由3%收窄至0.88%。
中美利差变化
来源：本文整理
利差变化实际是中美博弈的结果
汇率改革之前，利差的扩大有助于缓解国际资本对中国的冲击。2005年起，全球范围内流动性过剩问题日趋严重，以石油为代表的全球能源价格迅速上涨。美联储开始进行频繁加息，于2005年总共加息8次，上调利率共计200个基点。
但是，当时的中国由于贸易顺差规模不太大，整体金融市场相对封闭，流动性过剩问题尚不严重。因此，中国并没有跟随全球的加息步伐，而是维持存款基准利率不变，让中美利差随美国升值而不断扩大，为汇率改革和人民币对美元升值做好准备。
举例来说，假如中美利差达到3%，那么人民币对美元的升值幅度如果小于3%，进入中国的外资就会无利可图。所以，中美利差的扩大可以保障人民币在一定范围内的升值不会吸引过多的海外投机资本进入。
汇率改革之后，金融市场的开放导致利差向合理区间回归。2006年以来，国际上流动性过剩问题逐渐传至中国，贸易顺差也日益加大。为回收过多的流动性，并缓解日益加剧的中美贸易顺差问题，中国开始收紧货币政策并加快汇率改革进程。
随着中国逐步进入加息周期，中美之间的利差开始逐步收窄至合理区间。美联储为稳定经济采取的降息政策加快了利差的迅速回归。未来，由于美联储可能继续降息，中国则可能继续加息，中美利差极有可能进一步收窄。
中美利差收窄的“双刃剑”效应及对策
中美利差收窄将导致中国资产泡沫加剧，增大人民币升值压力。利差实质上的收窄以及进一步的收窄预期，将导致更多的热钱流入中国，在抬升股市的同时，也加剧了国内的资产泡沫和通货膨胀。2007年以来，国内房地产市场、金融市场等领域的资产泡沫已颇为严重。从月度cpi来看，2007年8月份全国月度cpi同比上涨6.5%，通货膨胀形势不容客观。
目前国内的资产泡沫和通货膨胀一旦加剧，后果将十分严重，1997年的亚洲金融危机便是前车之鉴。90年代初期，美联储为刺激经济，频繁下调利率直至3%。当时的东南亚正处于资产泡沫和通货膨胀初期，由于美国与东南亚国家之间的利差大幅收窄，大量资金流入东南亚，资产泡沫迅速扩张，并于1997年破灭并形成金融危机。
而政府为缓解通货膨胀而采取的加息行为，将导致利差进一步缩小，从而吸引更多热钱流入。日益增多的境外资本流入还将加大人民币的升值压力，使得中国央行货币及汇率政策的独立性受到影响。
美联储降息推动美国经济成长，有助于扩大外部需求。长期来看，美联储降息政策将有助于稳定各界对美国市场的信心，防止美国经济的衰退，从而保持美国对中国产品的需求平稳增长。出口是拉动中国经济增长的主要动力。作为中国重要的贸易伙伴，美国方面需求的稳定对于中国经济的平稳增长至关重要。
未来央行仍将维持相对独立的货币和汇率政策。面对国内日益泛滥的流动性和日益加剧的通货膨胀，央行不可能因利差收窄而改变政策方向，暂缓执行紧缩的货币政策。在通胀率短期内无法大幅下降的局面下，预计未来央行的小幅加息还将持续。
在汇率政策方面，尽管人民币对外升值，尤其是对美元升值的压力日益加大，将人民币进行大幅升值的做法可能性依然很小。这是因为，首先，大幅升值未必能防止泡沫扩张，当年的日本和东南亚都采取了本币升值这一做法，但都无法阻止泡沫扩张。其次，由于本币的大幅升值，热钱对于未来的升值预期更趋客观，更多热钱流入日本和东南亚，导致泡沫进一步扩大。第三，大幅升值将对出口企业产生较大冲击，影响中国经济增长。
从目前来看，中国更为可能的政策走向是逐步加快人民币对美元的升值步伐，同时加强控制热钱流入和房地产市场价格的过快上涨。对于日益增加的中美贸易顺差问题，需要通过美国居民提高储蓄率和中国产业升级来逐步解决，不可能单纯通过货币政策或是人民币升值来解决。
中国三星经济研究院（www.serichina.org）