摘 要:近一段时间以来，管理层收购（mbo）似乎已成为国有资产流失的代名词。本文将以信托方式的应用为核心，围绕管理层收购的一些相关问题进行阐述。主要涉及三方面内容:一是管理层收购相关概念及其理论基础;二是浅谈我国管理层收购的发展;三是管理层收购主体的创新——信托方式的应用。

关键词:信托;管理层收构;企业管理

中图分类号:f830.9 文献标识码:b 文章编号:100-4392（2008）08-0021-02

一?导言

企业作为一种能够有效降低交易成本的组织形态，其有效性建立的基础是企业所有权和经营管理权的分离。企业所有人和管理者之间的利益趋向的不一致，决定了两者之间利益冲突的必然性。当冲突积累到一定程度时，企业内部所有权和经营权分离状态必然无法继续维系进而发生变更。因此，企业所有权与经营管理权分离状态下两者之间是客观存在也是管理层收购在世界范围内兴起的根本原因。

(一)mbo的传统理论基础—代理成本理论

所有权与经营权的分离是以公司为代表的现代企业制度的重要特征和优势，同时也是其缺陷所在。因此，所有权与经营权的分离，在实际企业经营的专业化及经营效率提高的同时，也产生了所有者与经营管理者之间代理成本的问题。在现实世界中，信息的完全对称是不可能的。所有者必须通过对经营者的有效监督以实现自身效益的最大化，经营者自身效益的最大化则往往以损害所有者的利益为代价。

(二)管理层收购对价值的创造

明确界定的产权会产生一种激励，激励人们有效利用资源包括外界资源和自身资源，以提高经济效率，增加社会产出。具体而言，mbo对价值的增值主要表现在以下方面:一是管理层收购后的战略倾向较为明显。二是收购后企业绩效获得显著改善。三是管理层收购的战略倾向明显。据普华永道2001年发布的研究报告表明，实施管理层收购的公司大多进行了多种形式的投资活动，参加的风险投资机构坚持进行中长期投资，在4年内退出企业投资的只有37.89%。其目标企业绩效改善的原因既可能来自于价值的创造，也可能来自财富的转移或者二者兼而有之。由于资本市场的基本功能是实现社会资源的优化配置，而其直接结果表现为财富的重新分配，故管理层收购即使未创造新的价值，也至少实现了社会资源的重新配置，我们有理由相信这种配置相对之前状态的优越性。同时，还认为，企业的本质只有一个即以最小的成本换回最大的回报。只要管理层收购后企业能够产生出相对收购之前更多的价值，即应当认为创造了价值，而不应考虑该价值来自于何方。

二?公司管理层收购在中国的发展

管理层收购在我国正式出现的时间虽然不长，但发展迅速。从1997年大众科创?大众交通开始到2001年的粤美的等公司都已经完成。同时我国也有不少企业的管理层则开始利用管理层收购法律制度的欠缺大肆转移，侵吞国有资产，管理层收购中非法融资与转让国有资产的黑幕不断曝光，基于管理层收购被不少人视为“瓜分国有资产的最后一次晚餐”。所以鉴于以上情况，2005年3月国资委对媒体表示即将出台中小企业管理层收购的规范办法，主要内容包括严格进行离任审计及管理层不得参与收购的具体过程等。

总体来讲，在早期的案例中，资产转让价格低于公司净资产值的极多，后期随着国有资产转让审批监管的加强，资产转让价格低于公司净资产值的在逐渐增多，但因法律规范的不健全，仍有不少案例的转让价格偏低。那么，既然存在诸多问题为什么我们还需要进行管理层收购呢?正如前文所述，mbo是一种通过引进更大的管理层激励和更紧凑的治理结构而减少代理成本的设计，对我国企业来讲，某种程度上这又是一种创新，管理层收购为中国企业的产权改革提供了一条新思路。如果企业治理结构改革不跟上，就会像当年俄罗斯私有化改革时大部分企业产权结构发生了法律意义上的改变，企业的经营机制没有实质性的变化，企业内部控制问题依旧严重。周其仁先生曾做过精彩的论述:“我国有天下最便宜的企业家—工资最低，而我们有天下最贵的企业制度—大量亏损，没有人去敏感积极的创造剩余”。而借助于管理层收购，可以使管理者有双重身份，可极大的刺激管理者的创业意识。这些都有利于目标企业的治理结构的不断实现。

三?管理层收购主体的创新—信托方式的应用

(一)信托机构作为管理层收购主体的优势分析

信托，即财产移转及管理之手段。信托的精髓在于移转并分割所有权而设计，即委托人将其所有权一分为二，名义上所有权由受托人享有，而实质上所有权由受益人享有。同时，法律上信托财产具有“免责性”，信托一旦成立，信托财产即产生“闭锁效应”，即自行封锁，委托人，受托人，受益人三者任何一方的债权人均无权主张以信托财产偿债。信托财产及信托利益独立于受托人的财产，信托财产受益人顺位优先于受托人所有债权人;在受托人破产时，信托财产不属于破产财产，受益人享有取回权。同时，不仅信托财产本身不受信托三方任一方债权人的追索，信托利益也不为受益人本身的债权人追索。具体来说，信托的隐匿性—“屏蔽”作用:管理层收购其本身敏感性(企业经营者向所有者身份转变，以及企业所有制的转变)使其容易引起公众的关注，往往会带来不必要的麻烦，所以保密条款必不可少。

《信托法》33条第2款，“受托人对委托人，受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法的保密义务”。作为实际收购者的管理层可隐身于信托机构之后，可免去一定的持股信息披露义务。对于上市公司的mbo，因存在法律法规或部门规章的另外规定，信托机制的屏障功能一定程度上会被刺破。因此，利用信托可以使收购者在不暴露真实身份和收购目的完成对目标公司的收购和控制。

具体操作如下:管理层不直接出面参与收购，委托给信托公司，由信托公司作为收购主体进行收购。收购完成之后，信托公司将表决权委托给管理层行使，而保留股权的收益权用以清偿信托借款。威斯考特有句名言为信托业所乐于引用“信托可以和人们的想象力相媲美”。信托制度下信托财产的这种独特安排对财产安全的保障程度是现行任何其他制度都无法比拟的，从而使资本所有者可以放心大胆的将资金投入到管理层收购中来。

具体来说信托在塑造管理层收购的收购主体有如下作用:

1.信托可以有效解决管理层收购收购主体人数和收购主体转投资限制的问题。

2.我国《信托法》19条规定:“委托人应当是具备完全民事行为能力的自然人，法人或依法成立的其他组织。”据此，具备完全民事行为能力的管理层个人等个人持股者，均可作为信托关系的委托人，这样可以满足管理层收购的巨额融资的需求。

3.我国《信托法》43条规定:“受益人是在信托中享有信托收益权的人。可以是自然人，法人或依法成立的其他组织，委托人可以是受益人，也可以是同一信托的唯一受益人，但不得是同一信托的唯一受益人。”据此，管理层，其他个人，投资者，工会等均可作为受益人，从信托投资公司实施的管理层收购中获得融资收益。

4.我国《信托法》52条规定:“信托一般不依委托人，受托人的死亡，表决民事行为能力依法解散，被依法撤销或被宣告破产而终止，也不因受托人的辞任而终止。”即信托关系一旦成立，信托就不会因委托人或受托人的人格终止而终止，显然，信托财产具有稳定性及连续性。

另外，在信用基础方面，由于存在历史上严重的信用不良记录，国内信托机构的信用基础整体上仍比较脆弱，也无法与其他金融同业相比。

因此，信托机构在管理层收购中特有功能的发挥还需要信用基础的进一步强化，而是先这一目标有赖于信托机构本身产权结构和法人治理机制的进一步健全。其中，政府应为之倾尽全力，周其仁先生在其文章中指出:“当代世界强国的政府都是靠税收过日子，没有一个靠政府投资的资本收益过日子。政府靠投资取利或者把振甫资本的盈利目标放在首位，与民争利，破坏市场秩序，动摇民间投资信心，从长远经济增长来看，一定是得不偿失。”

根据前文对我国企业管理层收购的论述可以得出一个结论:现阶段，我国能够有效地化解管理层收购融资困境并推广的方法只能借助信托机构的融资。虽然国内上市公司中借助投资公司作为收购主体完成mbo的案例远多于信托公司作为收购主体的案例，但在投资公司作为收购主体情形下，管理层收购融资的来源大多涉嫌非法交易，这也是大多数管理层收购融资来源不敢公开的主要原因。而恰恰借助于信托机制，管理层收购的融资来源问题可以正大光明的摆到桌面上来，借助于信托机构的专业服务和周密的方案设计，可以使管理层收购的融资等过程为规范，使管理层收购或融资等风险得到有效控制，从而实现投资风险的最小化和收益的最大化。正如李宗龙所言:“民间借贷的实际成本在8%—10%。相对而言，信托对管理层中的70%的高额负债而言是很有吸引力的。”

四?对策建议

一是完善信托立法，充分发挥信托机制的功能。我认为目前应尽快明确上市公司收购中信息披露的相关规则，但是《信托法》第33条规定除外，即“受托人对委托人，受益人以及处理信托事务的情况和资料负有依法保密的义务”除外。进一步健全信息披露规则。

二是进行管理层收购时，管理层不持股，共新建立，完善期权激励计划，公司经营效益上升。管理层可以分得部分期权，待到退休后兑现。

三是运用表决权进行信托。即中小股东将股东权益委托给信托机构，由信托机构进行管理，将分散的中小股东的权益集中起来，我想这对股份公司无疑都会起到推动作用。

参考书目:

[1]郭德香，《金融信托法律制度研究》。

[2]任自力，《管理层收购mbo的法律困境与出路》。

[3]丁邦开?洪庚明，《金融信托法律环境论》。

（责任编辑 刘 洋）