[摘要]管理层收购(mbo)自2003年在中国兴起后，有关这方面的研究也逐渐增多，但是关于管理层收购中现金流操控问题的研究并不多见，不足以引起相关部门和利益相关者的重视。本文首先对现金流操控的概念进行了阐释，然后对管理层收购中现金流操控的动机进行了剖析，并对实施了管理层收购(mbo)的上市公司存在的现金流操控行为以及经济后果进行了分析比较。然后采用案例分析法，详细分析了宇通客车股份有限公司在管理层收购前后的现金流操控行为，包括现金流操控的动机、手法和经济后果，以期为识别公司及利益相关方的现金流操控提供指导。

[关键词]上市公司；管理层收购；现金流操控；案例分析

一、现金流操控的阐释

现金流操控的概念可以从会计学视角和财务学视角两大方面来考虑。从会计学视角出发的现金流信息来源于会计报表的现金流量表。随着现金流信息日益受到重视，管理层基于各种动机、通过各种手段会对现金流信息进行操纵。目前的研究主要集中在这方面，而基于财务学视角的研究较少。因此，本文从财务学视角对现金流操控行为进行分析。

现代企业财务可以分为财务经理财务、企业经营者(总经理、董事会等)财务和所有者财务三个不同层面。因此，从财务学视角来看现金流操控，则可以从不同层面来分析。首先是企业内部的现金流管理，它是企业内部传统财务管理的重要议题。它主要关心的是企业内部现金流的最佳持有水平和资金使用效率等，与存货的优化管理有些类似。其次，随着传统的所有者与经营者二元治理结构日益向多元化的利益相关者(stake holders)治理结构的转变，现代财务学研究的重点已转向对管理层的激励和监督以及股东与债权人、大股东与中小股东之间的利益协调问题。而这些激励(监督)以及利益协调活动必然以现金流为载体并最终在现金流的操控活动中得以体现。因此基于财务学的现金流操控则可以界定为：企业各利益相关者通过相互博弈，运用各种手段(如关联交易、股权转让、红利分配、投资融资行为)操控企业的各种现金流，以实现利益协调或财富转移为目标的一种调控行为。这对应于企业财务学的后两个层面，即企业经营者财务和所有者财务。现金流操控的手段可以分为两大类，一是直接利用现金流量表中所需要的大量分类性会计判断(如现金流量表的三分法)对现金流信息进行加工：另一类是通过销售政策调控、财务管理活动、关联交易等具体的规划交易手段，以获得期望的现金流信息披露结果。这两类行为与企业各方面管理都有密切关系。

因此我们认为，基于财务学视角的企业现金流操控研究，可能为时下热议的财务治理和公司治理等有关问题提供十分有用的参考。例如：陈信元、陈冬华、时旭(2003)的案例研究和马曙光、黄志忠、薛云奎(2005)的回归分析都发现：在中国特殊的股权分置背景下，发放现金股利成了大股东转移资金的工具，并没有反映中小投资者的利益与愿望。这说明现金股利也已成了中国上市公司操控现金流的重要工具，并具有治理层面的特征。

在西方成熟市场中，对现金流的操控的方法有：出售应收账款，买进卖出交易性股票投资和将营运成本资本化等(zhang，2006)。frankel(2005)等认为许多公司在第四季度明显降低非现金营运资本，而在下一年第一个会计季度再转回，并用实证统计证明不止报告盈余可以被操控，现金同样可以被操控。

王亚平、吴联生和白云霞(2005)，运用所有研究样本的报告经营现金流量信息，通过假设真实的总资产标准化的经营现金流量(cfOA)服从混合正态分布，运用参数估计的方法，对我国上市公司1998年至2004年现金流量管理的频率和幅度进行推断。研究结论表明，1998年至2004年我国上市公司每年都存在现金流量管理行为；从总体上看，有5.67％的公司进行了现金流量管理，现金流量管理的平均幅度相当于股票市场中平均每家公司总资产标准化的现金流量数据提高了0.0043；现金流量管理频率和幅度都随着时间的推进而显著增加。

本文所关注的现金流操控问题是上市公司管理层在管理层收购(mbo)前后，通过各种手段(包括高额发放现金股利、信息加工、违规计提等)操控公司现金流，对财务报告特别是现金流量表进行的信息披露管理。

二、管理层收购(mbo)中的现金流操控

(一)mbo的解释

管理者收购或经理层融资收购(management buy-outs，即mbo)，就是目标公司的管理者或经理层利用借贷所融资本或通过其他手段筹得的购买资金来购买本公司的股份，从而改变公司所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本公司的目的并获得预期收益的一种收购行为。

管理层收购在证券市场发达的国家曾经风靡一时，在国外已有20多年的历史。但在中国，mbo近些年才开始试行并逐步兴起。由于mbo在明确产权、强化激励等方面可以对企业管理、尤其是对管理者产生积极作用，所以越来越多的企业准备着手实施mbo，我国更有专家将2003年定为mbo年。目前，我国已有宇通客车、粤美的、深圳方大、四川长虹等上市公司试行了mbo方案。

(二)mbo中现金流操控的可能性

由于国情、法律体系、资本市场发育程度等各方面的差异，我国mbo的环境与美国等国家的发达资本市场相比存在很大差异，可以说我国mbo仍处于发端阶段。在这种背景下，难以制定符合我国国情的mbo政策法规，现有的很多法律法规还不完善，收购行为还不够科学，一切都在尝试中。因此，大部分实行mbo的公司在其收购过程中都存在现金流操控行为的可能和事实，即管理层为了在mbo中低价收购目标企业的资产以实现其利益最大化，利用自己对企业架构的控制权和掌握的内部信息，通过利润操纵和现金流操控行为扩大账面亏损，然后利用账面亏损逼迫地方政府低价转让国有股股权至高管人员持股的公司。

在管理层收购中，由于缺乏政府及有关中介机构的有力监督和监管，使得公司高管对现金流的操控不仅有强烈的动机，而且有了实现的可能；同时公司内部的监事会也没有发挥自己的权利，致使公司管理人员可以凭借对企业的控制权轻松地转移公司资金，建立壳公司，最后挖空原公司。

(三)mbo公司现金流操控的手段分析

在收购过程中，管理层通过盈余管理和现金流操控使得公司出现巨额亏损，从而大大压低收购价格，并以某种手段获得有关部门的批准；同时通过现金流操控，将公司的资金一步步转移到自己的名下，为收购做准备。具体的操控手段可以说五花八门，但大致可分为三种类型：一是利用现金流量表会计准则存在的漏洞；二是利用理财策略、营销手段影响现金流的发生时间；三是对经营活动现金流直接造假。其目的主要是制造盈利假象来筹集收购资金，或制造企业亏损便于低价收购，或者直接非法纂改1[][]