而中银国际对青岛海尔以及在香港上市的海尔电器（1169.hk）的评价均为“未有评级”。

同样，中信证券、招商证券、国信证券、长城证券、上海证券、华泰证券对海尔系企业，均未表示过任何关注。

目前青岛海尔的股价一直维持在4元上下，每股业绩以及净资产收益率与同行业相比均出于劣势，而海尔电器因处于调整期，尚在亏损之中。。

在资本市场中，海尔的同城兄弟海信受到青睐，即便是2005年遭遇坎坷的tcl集团仍会受到证券界关注和评级。而相比海尔领先的品牌价值（价值702亿元，排名全国第一），海尔在实际甚至近乎“冷血”的资本市场地位却低的多。

或许“未有评级”，正是资本市场对海尔系的主流看法。

雾里看海尔

海尔是个“迷”。

海尔在资本市场的冷遇，并不是因为业绩，而是由于其关联交易众多，资本市场对海尔系企业只能“雾里看花”，无奈只得用脚投票。

在为青岛海尔评级为“中性”后，中金公司分析师李昂同时提请投资者注意，青岛海尔在“母公司的羽翼之下，供销与存贷基本被集团控制，产生巨额的关联交易，致使经营运作的独立公允以及透明度存在较大风险和变数。”

而华泰证券分析师张洪道也认为，海尔作为“品牌知名度最高的白电制造商，在创自己品牌的国际市场上卓尔不群，特别是对美泰的收购意图再次表明了海尔是我国最有进取意识的白电制造商，但对巨额关联交易需要作出令投资者满意的解释。”由此他对海尔采取了“无评级”的对待。

的确，无论是青岛海尔还是海尔电器，都陷入无比复杂的关联交易之中，在物流、商流、资金流、海外推进等方面，这些复杂的关联交易，使得资本市场格外谨慎。

中金公司分析报告指出，目前青岛海尔的原材料及零部件物资采购与配送，均通过海尔集团的采购公司、储运公司和国际贸易公司进行代理，供应价格以实际采购价附加2.6%的代理费计算。同样，产品销售也统一由海尔集团的工贸公司代理，冰箱、空调与冷柜的经销费用分别为工贸公司与零售终端的交易价格倒扣12.06%、11.56%和13.56%，其中工贸公司留取3.5%作为代理费，余额作为营业费用由工贸公司托管。

同样在加强对海尔电器的控制之后，上市公司与集团的洗衣机业务关联交易猛增，根据协议，2005、2006两年度，海尔电器属下公司向海尔集团购买洗衣机物料的上限金额，分别从31亿元、35亿元提高为32亿元、44亿元。同时，洗衣机销售上限，也从2005、2006两年度的4亿元、5亿元大幅度提高到6亿元和9亿元。

在海尔集团与两家上市公司之间，关联交易几乎无处不在。海尔电器与集团间“洗衣机服务协议”为例，就包括物流服务、公用服务、法律顾问及文件编整服务、会议服务、货品认证服务、设备维修及保养服务、保安服务、人力资源服务、软件服务、其他服务、洗衣机金融服务等。

尽管群益证券作为财务顾问，对所有关联交易均表示认可。但其中一些费用构成仍颇让人感到疑惑，以软件服务、保安服务为例，提供软件服务的支出为1200元/每月/每人，而保安服务为3000元/每月/每人，这或和当地实际人力费用不符（见表一）。

表一：海尔关联服务

海尔这种独特的供销模式在一定程度上起到了增强集约化采购的规模效益，降低原材料成本，并通过统一的营销网络加快产品周转与货币资金回笼的效果。相比同类企业，海尔上市公司的应收账款周转与存货周转快，短期偿债能力强，流动比率、速动比率与现金比率明显占优。

但青岛海尔、海尔电器为此付出的代价就是：由于过多的关联交易，导致独立性、透明度方面出现了问题。海尔在通过流程再造(bpr)后，设立了物流、资金流、商流、海外推广等机构，并注册为法人。而青岛海尔也由原来一家独立的上市公司，蜕变为海尔集团内的“大车间”。

mbo之惑

海尔电器(hk.1169)又是海尔的另一个“迷”。

目前海尔电器占青岛海尔29.95％的股份，为其第一大股东。按计划，海尔集团将把目前非上市的白色家电业务注入青岛海尔，换得股权，再把青岛海尔股权注入海尔电器，以增持后者。另据透露，未来海尔电器将增持青岛海尔的股份至50％，并成为第一大股东，届时青岛海尔将成为海尔电器的子公司。

如今，海尔电器已横空出世，并与关系暧昧的海尔集团、青岛海尔、电器国际、海尔投资、海尔资产管理委员会联系在一起时，张瑞敏的新一轮资本布局已箭在弦上。

但资本市场对海尔电器的具体运作方式仍存在很多疑问。

由于海尔系资产庞大，国内资本市场运作规定繁琐、苛刻，海尔系希望在香港资本市场先行收购一家公司，利用这家公司反向收购集团资产，实现整体上市，萌发海外借壳上市的冲动本不奇怪。但海尔的借壳上市之路却走的格外漫长。

麦绍棠是香港著名的“壳王”，原任海尔中建董事会主席，原海尔中建第一大股东。受麦绍棠的阻挠，在海尔进驻海尔中建成为第二大股东后，海尔系无所作为，整体上市一度搁浅3年，直至2003年香港廉政公署对麦绍棠操纵股价、现金买奖等不法行为的调查，才使得麦绍棠将最终转让控制权给海尔系。

而一直到2006年1月7日，历时5年之久的海尔集团海外上市终于完成。原“壳”公司香港中建电讯宣布退出海尔电器，同时海尔bvi也正式向德意志银行发行权证。至此，海尔集团多年夙愿得偿，成功持股超过50％成为第一大股东后（图一）。

尽管在德银注资后，海尔电器股价上涨70%。但中银国际分析师周诚却认为，这主要反映了市场的投机行为。他认为，市场对于消息的反应有些过度，海尔集团并不会在近期内进行资产注入。

天相投资分析师邹高也认为，德银作为商业银行，成为海尔电器第二大股东的可能性不大，而作为受托人代理参与收购过程的可能性很大。收购目的可能为：①德意志银行看中海尔电器的重组机会，对公司进行策略性投资；②提供“过桥资金”，将中建电讯的股份接手后，再以适当的方式转让给海尔集团，将钱收回；③与海尔集团的mbo有关联。

目前海尔的mbo已日渐为媒体注意。郎咸平也将目光瞄向了海尔，他认为海尔通过三次变形，已曲线mbo取得成功。而海尔电器股东通函亦显示：海尔集团、海尔投资由海尔集团员工最终拥有，海尔集团无董事会，管理权由管理委员会行使。